第三座里程碑引领基础设施REITs迈入新境界

—— 深入学习《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》

J9九游会咨询有限公司  徐成彬

2022年5月25日，国务院重磅推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，简称“国办19号文”），基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）在我国经济发展的特殊时期被赋予盘活存量资产、扩大有效投资的特殊使命，成为推动金融业供给侧结构性改革、服务实体经济和构建基础设施投融资新机制的法宝利器。

国办19号文既是对我国近年基础设施REITs试点工作的肯定和总结，也对未来提出新的要求和希望。这是继2020年4月30日《关于推进基础设施REITs试点相关工作的通知》（简称“40号文”）开创中国公募REITs发展的新时代，2021年3月“基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）”发展正式纳入《十四个五年规划纲要》上升至国家战略层面之后，关于基础设施REITs发展的第三座里程碑式文件，是在国务院层面首次对REITs发展作出明确具体的安排和要求，具有承前启后、继往开来的重大意义。

一、基础设施REITs发行有望进入快车道

国办19号文的第四条：“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称基础设施REITs）项目发行上市。”

(一）基础设施REITs加速前行正当时

自2021年6月21日首批基础设施REITs成功上市以来，市场表现总体稳健，目前上市的12单REITs的绝大多数涨幅超过10%，上市项目共发售基金458亿元，其中用于新增投资的净回收资金约188亿元，可带动新项目总投资超过2700亿元，对盘活存量资产、形成投资良性循环产生了良好示范效应。其中，建信中关村REIT上市首日开盘涨停，锁死30%涨停线；华夏中国交建REIT发行累计吸金超1500亿元，公众配售比例为0.84%，刷新了公募基金产品配售比例的历史最低纪录。公募REITs市场的火热让越来越多的政府部门、原始权益人、金融机构开始参与进来，希望更多的优质项目发行上市。“国办19号文”充分反映了市场的热情和呼声，也对试点项目推荐、审核效率提出了更高要求。

从试点项目所属行业看，亟需扩大试点行业范围，保障性租赁住房、清洁能源、市政、数据中心、水利等短板和新经济领域项目应脱颖而出，产生示范效应。从试点项目所属区域看，更多的中部省市和西部地区的优质项目将在REITs市场有一席之地，带动当地经济发展。从原始权益人所有制成分看，“国办19号文”明确要求对各种所有制企业一视同仁、公平对待，预计越来越多的民营和外资企业将成为公募REITs的原始权益人。

(二）基础设施REITs试点一直处于高效推进中

我国公募REITs试点从基础设施切入，国家发展改革委和中国证监会作为基础设施REITs主管部门，根据职责分工，密切配合，坚持“双向评审”机制，探索了保障项目和产品质量的根本机制。

在确保试点项目质量的前提下，试点进度也是十分高效的。相比经历30多年磨砺才日臻完善的国内企业股票发行IPO审核，基础设施REITs试点工作在没有任何现成经验可以借鉴的情况下稳步推进，从首批试点48单项目申报到9单产品公开上市，仅用了不到8个月的时间，可谓创造了公募REITs试点的中国效率。目前已有16单由国家发展改革委推荐至中国证监会，12单在两个交易所公开上市并稳健运行，另外还有多单项目正处于申报和评估中，REITs试点项目推进工作赢得了社会各界的广泛认可。

二、特殊项目的运营年限和收益集中度可灵活确定

国办19号文的第四条：“对于维护产业链稳定、强化民生保障等具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。”

(一）运营年限原则上不低于3年

我国REITs试点政策要求，项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。

一般项目要求运营3年以上，主要是保障进入稳定运营状态。对于维护产业链稳定、强化民生保障等具有非常重要作用的资产，例如仓储物流行业中的高标仓或冷库、人口净流入的大城市的保障性租赁住房、风电或光伏发电等，项目投入运营以后一般很快达到满租水平或设计能力，具备稳定收益条件，需要灵活合理确定运营年限。

(二）项目收益来源合理分散

我国REITs试点政策要求，项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。

根据国办19号文的要求，项目收益来源一般应具有适当分散度，主要是为了规避市场风险。对于项目收益相对集中的资产，如果资产管理者与实力较强的租户签订了长期租赁协议，租金也反映公允水平，其收益集中度要求需要根据项目特点进行具体分析。

三、稳健运营是实现项目投资目标的重要保障

国办19号文的第二十条：“确保投资方在接手后能够引入或组建较强能力和丰富经验的运营管理机构，保持基础设施稳健运营”“推动基础设施REITs基金管理人与运营管理机构健全运营机制，更好地发挥原始权益人在项目运营管理中的专业作用”。

(一）运营管理机构应具备较强的专业能力

基础设施运营质量不仅关系项目经营性现金流的稳定性，也影响到公众利益和社会稳定，因此投资人接受存量资产后，必须高度重视底层资产的运营管理， 切实保障公共利益，防范化解潜在风险。

根据国办19号文的要求，基础设施运营管理机构必须具备丰富的项目运营管理经验和专业能力，能够实现提升运营服务的质量和效率，为公募REITs获得稳定现金流回报和履行社会责任奠定运营专业基础。

(二）原始权益人在项目运营管理中专业作用不可替代

REITs是基于金融创新的轻资产商业模式，绝大多数原始权益人在发行REITs以后仍然希望继续担当运营管理者的角色。

从专业能力看，基金管理人和ABS管理人主要擅长资本运作，对复杂的资产运营管理缺失基本能力，因此国办19号文要求必须更好地发挥具有良好专业能力和丰富经验的原始权益人的作用，保障基金存续期间项目持续稳定运营。这些规定确立了原始权益人在基础设施REITs产业链中的特殊地位，有利于调动原始权益人的积极性。

四、扩募机制将REITs打造为资产上市平台

国办19号文的第四条：“建立健全基础设施REITs扩募机制，探索多层次基础设施REITs市场。”

(一）扩募机制强化了REITs市场先行者的优势地位

REITs是资产的IPO，扩募机制是首次公开募集之后，依托市场机制增发份额收购资产的行为。通过扩募机制实现规模增长是境外成熟REITs市场的通行做法，扩募机制有利于将REITs打造为“资产上市平台”。

2022年4月中旬，根据中国证监会的统一部署，上海证券交易所和深圳证券交易所分别就基础设施REITs扩募规则公开征求意见。随着国办19号文的贯彻落实，REITs扩募机制将会加快建立和完善，更多的优质存量资将通过扩募路径源源不断地进入REITs市场，REITs市场先行者在REITs产业链的优势地位将进一步得到加强。

(二）探索建立多层次基础设施REITs市场

国办19号文首次提出我国要探索建立多层次基础设施REITs市场，将使得社会各界对我国未来基础设施REITs市场的全方位发展给予更多的期待，极大提振投资者和原始权益人对未来我国基础设施REITs发展的信心。

在扩募机制建立健全以后，外部资产收购将成为REITs市场发展的重要源头，这将促进基础设施Pre-REITs市场的发育和壮大。

五、补办相关手续为更多资产盘活创造了有利条件

国办19号文的第十一条：“针对存量资产项目具体情况，分类落实各项盘活条件。”对产权不明晰的项目，要求“依法依规理顺产权关系，完成产权界定，加快办理相关产权登记”；对项目前期手续不齐全的项目，要求“按照有关规定补办相关手续，加快履行竣工验收、收费标准核定等程序”；对项目盘活过程中遇到的难点问题，要求“探索制定合理解决方案并积极推动落实。”

(一）积极落实盘活存量条件

产权登记是参与公募REITs的基础。基础设施REITs试点首先要求项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权，通过尽职调查和资产重组，界定目标资产的权属及其权属范围，项目公司依法持有拟发行基础设施 REITs 的底层资产。

基础设施REITs试点项目前期手续主要包括投资主管部门负责的审批、核准或备案手续，以及城乡规划、土地管理、环境保护、施工许可、竣工验收等。由于各种原因，绝大多数试点项目的前期手续都不是完备无缺的，需要依法依规补办相关手续，国办19号文为有关部门补办手续提供了重要依据。

(二）完善规划和用海政策

针对资产盘活过程中的规划、用地用海等关键手续，国办19号文的第十三条专门做出规定，提出“依法依规指导拟盘活的存量项目完善规划、用地用海、产权登记、土地分宗等手续”，并要求相关部门或机构“积极协助妥善解决土地和海域使用相关问题，涉及手续办理或给予证明的积极予以支持”。

对盘活资产过程中需要调整相关规划或土地、海域用途的项目，“应充分开展规划实施评估，依法依规履行相关程序”，相关部门或机构的积极支持将为盘活存量资产创造良好条件和营商氛围。

六、所有基础设施REITs项目均应符合投资管理合规性要求

国办19号文的第十八条明确：“所有拟发行基础设施REITs 的项目均应符合国家重大战略、发展规划、产业政策、投资管理法规等相关要求，保障项目质量，防范市场风险。”

(一）投资管理合规性是依法治国的必然要求

任何资产都是在特定的法律法规和政策背景下投资建设形成的，合规性审查主要判断项目是否符合国家重大战略、发展规划、产业政策、投资管理法规等相关要求。

基础设施项目投资管理合规性要求，投资项目必须依法依规办理行政许可手续，主要包括投资主管部门负责的审批、核准或备案手续，以及城乡规划、土地管理、环境保护、建筑施工等方面的手续。这些法定手续不仅是我国70多年建设管理经验的总结，而且都有明确的法律依据，是全面依法治国的必然要求。

(二）投资管理合规性审查是保护投资人利益的

在基础设施REITs试点过程中，底层资产质量是推进基础设施REITs工作的关键。首批REITs试点项目上市以来的稳健表现，与底层资产质量过硬紧密相关。

项目公司的所有权属通过ABS完全转让给公募基金之后，如果投资管理关键风险没有排除，风险将随之转移至投资人，某些风险可能是颠覆性的，且无法弥补。开展投资管理合规性审查是规避投资风险、保护投资人利益的关键举措，也是推动中国基础设施REITs市场行稳致远、健康发展的核心所在。

(三）首发和扩募项目都必须履行投资管理合规性审查

按照国办19号文的要求，基础设施基金存续期内新购入基础设施项目的标准和要求，应与基础设施基金首次发售一致，即所有拟扩募项目都必须高度重视投资管理合规性审查，都应符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求，扩募资产自身质量始终是实现REITs战略价值和可持续发展的基石。

七、国有资产豁免进场交易统一规则

国办19号文的第四条：“国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。”

(一）国有资产转让个案处理机制得到确认

基础设施REITs试点阶段涉及众多国有资产交易，一直采取了个案处理、一事一议的方式。2020年10月12日，深圳市国资委率先破局，批准本地基础设施REITs项目所涉国有资产“遵循等价有偿和公平公正的原则规范发行，无需另行履行国有资产交易程序。”随后，各地国有资产监督管理机构和国务院国资委先后分别出具相关证明文件，同意豁免进场交易。

国办19号文充分借鉴了首批基础设施REITs先行先试的经验，对国有产权非公开协议转让统一了审批流程和交易规则，增添了对国有企业发行REITs产品的信心。

(二）公募REITs市场定价机制反映了国有资产公允价值

公募REITs通过证券交易所公开询价、定价机制，更能反映资产的公允价值，有利于实现国有产权的公开、公平、公正的定价效果。试点实践证明，国有资产保值增值的风险可控。

八、抓实基础设施REITs税收支持政策及服务等工作

国办19号文的第十四条：“落实落细支持基础设施REITs有关税收政策。”“对符合存量资产盘活条件、纳税金额较大的重点项目，各级税务机关做好服务和宣传工作，指导企业依法依规纳税，在现有税收政策框架下助力盘活存量资产。”

(一）REITs设立阶段的企业所得税可以递延

2022年1月财政部、税务总局发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（2022年第 3 号），提出在基础设施REITs设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳。其中，对原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，允许递延至实际转让时缴纳企业所得税。 

(二）REITs税收支持政策需要落实落细

基础设施REITs产品生命周期包括设立、运营、分配、退出等环节，各环节都存在纳税问题。对参与REITs的相关利益主体而言，税收成本是影响融资成本和投资回报的重要因素，甚至直接影响到是否发行REITs的决策。

根据国办19号文的要求，我国需要进一步细化REITs的税收中性政策，建立和完善符合我国国情的REITs税收支持政策体系，并要求各级税务机关主动作为，在现有税收政策框架下助力盘活存量资产。

九、通过价格调整机制和资产重组提高项目收益水平

国办19号文的第十二条:“完善公共服务与公共产品价格动态调整机制” “依法依规按程序调整污水处理收费标准”“完善生活垃圾处理收费制度”“建立健全与投融资体制相适应的水利工程水价形成机制”。

(一)公共产品或服务定价需要政府调控

基础设施项目一般具有自然垄断性、公益性等特征，其产品或服务价难以通过市场机制有效形成。为了保证充足有效的公共产品供给量，同时保护好社会公众的利益，诸如污水处理收费、生活垃圾处理收费、水利工程水价等基础设施服务价格的确定及调整均不能由原始权益人或公募基金管理人自主确定，必须由政府有效管理或引导调控。

(二）资产重组可以为盘活存量资产创造条件

基础设施公募REITs可以看作并购重组+资产IPO。为提高项目收益水平，国办19号文的第十二条还对整体收益较低的项目提出“支持开展资产重组，为盘活存量资产创造条件”。

基础设施REITs试点要求项目未来3年净现金流分派率原则上不低于4%，对于公益性较强且建设投资很大的基础设施，如水利工程、城市轨道交通、文化旅游基础设施等项目，整体资产收益率往往难以达到最低收益率要求，选择具有独立收益能力的资产进行重组是非常必要的。

(三）资产合理组合打包可以提升资产吸引力

国办19号文的第十二条还要求“研究通过资产合理组合等方式，将准公共性、经营性项目打包，提升资产吸引力”。基础设施REITs试点要求首次发行项目评估净值原则上不低于10亿元，对于污水处理、仓储物流等单个资产规模较小的项目，合理打包、肥瘦搭配具有规模经济性，也是提升资产吸引力的重要途径。

十、回收资金以资本金形式再投资促进投资良性循环

国办19号文的第十五条：“鼓励以资本金注入方式将回收资金用于具有收益的项目建设，充分发挥回收资金对扩大投资的撬动作用。”

国办19号文的第十七条：“在安排中央预算内投资等资金时，对盘活存量资产回收资金投入的新项目，可在同等条件下给予优先支持；”“发挥中央预算内投资相关专项示范引领作用，鼓励社会资本通过多种方式参与盘活国有存量资产。”

(一）引导做好回收资金使用

基础设施REITs鼓励将回收资金以资本金形式投资于新的基础设施和公用事业项目建设，重点支持基础设施补短板或新基建项目，以存量带增量、以融资促投资，形成资产-资本-资金-投资-项目的良性循环，将有效弥补新建项目的资本金缺口，或者显著改善新建项目的资本金融资能力，为项目的债务融资提供了良好的信用基础。

目前12个REITs项目发行上市，净回收资金约188亿元，带动新项目总投资超过2700亿元，杠杆率约为1:14，杠杆效应显著，为引导试点项目对存量带动增量形成良性循环做出了贡献。

在我国经济增长面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的相对困难时期，积极发挥基础设施REITs盘活存量资产和促进有效投资的关键性作用，将对提振投资，促进发展和形成良性循环产生持续性的深远影响。

(二）加强配套资金支持

2021年2月国家发展改革委研究制定了《引导社会资本参与盘活国有存量资产中央预算内投资示范专项管理办法》（发改投资规〔2021〕252号），重点支持采用不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）等方式盘活国有存量资产，将净回收资金主要用于新增投资。

根据国家发展改革委的委托，中咨公司先后组织专家对2021年度和2022年专项计划项目进行了评估，专项年度中央预算内投资与专项支持的新建项目总投资的比例（杠杆率）分别为1:145和1:95，充分发挥了本专项“四两拨千斤”的撬动作用。

十一、REITs立法将为长远健康发展保驾护航

国办19号文的第四条提出“研究推进REITs相关立法问题。

(一）“公募基金+ ABS”结构是现行法律法规框架下的重大创新

我国基础设施REITs试点采用了“公募基金+资产支持证券（ABS）”独特内核结构，这是基于现行法律法规框架下的重大创新设计，实践证明是现实可行的方案，但客观上也带来了REITs治理结构、法律关系相对复杂，各方权责界定和协调难度较大等情况。

(二）基础设施REITs立法是试点走向成熟的标志

我国基础设施REITs试点本质上是在试规则，通过不断总结和修订政策固化经验，体现了独特的实践主义特征。从长远看，只有通过不动产投资信托基金（REITs）立法，才能将REITs作为独立的金融品种，从法律上确立REITs的市场地位及证券法律性质，优化产品交易结构，系统构建符合REITs特点的申报、推荐、审核、发行、上市、交易、信息披露、监管等制度安排，为REITs真正进入快车道提供法律制度保障。