基础设施REITs原始权益人“回购”份额比例研究

伍迪 牛耘诗

一、原始权益人在REITs中的“回购”决策

(一）原始权益人“回购”的制度安排

在现行的法律法规框架下，我国基础设施REITs采用“公募基金+资产支持专项计划”的交易结构，存量基础设施资产的原持有者，即项目的原始权益人，通过资产支持专项计划，将拥有底层资产项目公司的100%股权出售给公募基金，但一般仍承担底层资产基础设施项目的运营管理工作，从而实现轻资产运营的转化。因此，无论从原始权益人调整资产负债结构的效果视角，还是从通过发行REITs回收资金用于新建项目的投资循环效率视角，尽量“最大化回收资金”的金额成为交易结构设计中各方的普遍诉求。

然而，在我国基础设施REITs产品交易结构中，原始权益人会用发行REITs回收获得的部分资金，将这一出售的资产进行一定比例的“回购”，即原始权益人会作为战略投资人购买并持有一定的公募基金份额，这是我国基础设施REITs的典型特征。这种现象不仅仅是行业惯例，更是制度上的“规定动作”，中国证监会于2020年8月6日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号，以下简称《指引》）第十八条明确要求，“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%”，即要求原始权益人要回购至少20%的基金份额。

这种强制性“回购”要求的原因，主要是通过对原始权益人最低持有份额比例的强制性要求，使原始权益人不能够“彻底离场”，尽量减少基础设施底层资产REITs发行给资产运营带来的冲击，充分保障基础设施提供公共产品与公共服务的持续性和稳定性，同时，基金份额的分红机制也能在交易结构层面对原始权益人在运营管理的效率提升上有着正向的激励作用。

(二）原始权益人“回购”比例在实践中呈现差异化分布

在不低于20%战略配售比例的制度限制下，如果按照上述“最大化回收资金”的基本思路推演，市场上基础设施REITs的各原始权益人在基金份额的战略配售比例应普遍设置在20%的下限，但实践中原始权益人的选择却呈现了较大的差异，表1统计了截至2022年底在沪深交易所上市发行的全部24只基础设施REITs产品的投资者结构。

表1  我国已发行的基础设施REITs产品投资者结构

观察表1数据可以看出，实践中基础设施REITs原始权益人对于配售比例的选择呈现出了较大的差异性，目前已发行的24只REITs中，仅有6只REITs的项目原始权益人及关联方将回购份额比例设置成了《指引》中明确的20%最低要求。整体上看，原始权益人参与战略配售的比例均值显著高于20%，达到36.82%。由此可见，“最大化回收资金”并不是原始权益人进行战略配售比例决策的唯一考虑要素，这项决策是一个多目标的综合性决策，有必要对该决策的影响因素进行深入研究。本文将将原始权益人回购决策影响因素分为预期（A）、行业规制（B1）和发行动机（B2）、项目属性（C1）和企业属性（C2）共三层级五个方面，下文将逐级分析各影响因素的影响内容与影响机制。

二、不同“回购”比例产生结果预期的差异是决策差异化的直接影响因素

原始权益人在基础设施REITs基金份额战略配售时，进行不同回购比例的决策，会在REITs产品、项目、企业、市场等方面产生不同的影响和结果。因此原始权益人在决策持有多少战略配售份额时，会对战略配售行为可能导致的结果产生预期，从而通过此种预期来推算其回购比例。因此，预期（A）是原始权益人进行决策的直接影响因素，预期层面的因素主要包括对底层资产的控制权预期（A1）、资产出售后的会计处理方式预期（A2）、二级市场的流动性预期（A3）、向市场传递信号积极程度预期（A4）等四方面因素。

(一）回购比例越高，对底层资产控制权预期越大

原始权益人通过回购一定基金份额，从而成为基础设施REITs的投资者，通过参与份额持有人大会行使表决权。但不同于一般投资者，原始权益人往往还受基金管理人的委托成为项目外部运营管理机构。原始权益人的这种“双重身份”导致其对底层资产控制权的敏感性较高。

1. 回购比例的多少将影响原始权益人在基金份额持有人大会表决权的大小

在我国基础设施REITs常见治理结构中，基金份额持有人大会决议分为一般决议和特别决议：一般决议需要二分之一以上通过，主要决议事项包括解聘外部管理机构、变更基金类别和投资范围等；特别决议需三分之二以上通过，决议事项包含变更基金管理人、变更基金运作方式等其他事项。

因此，在上述表决机制下，原始权益人的决策权将根据其持有的比例呈阶梯式分布：持有份额超过三分之二（约66.7%）时，可拥有对一般决议和特别决议的“一票否决权”；持有份额超过二分之一但不超过三分之二，即约50% ~ 66.7%之间时，可拥有对一般决议的绝对控制权；持有份额超过三分之一（约33.33%）但不超过二分之一时，其失去了对一般决议的“一票否决权”，但可以防止其余份额持有人对特别事项的“一票否决权”；持有份额不超过三分之一，即约20% ~ 33.33%时，基本实现了所有权和控制权的分离。

在实践中，原始权益人根据自身对底层资产控制权大小的不同诉求确定不同的回购比例，这也解释了为什么实践中经常出现34%、51%等位于各阶梯式分布份额临界点的设计安排。

2. 回购比例的多少影响原始权益人作为外部运营管理机构话语权的大小

运营管理机构的稳定性是基础设施持续稳定运营的重要保障因素之一。由于当原始权益人持有超过50%份额时，就对“更换外部运营管理机构”等事项拥有一票否决权，因此当原始权益人希望一直作为外部运营管理机构而不被公募基金管理人更换的诉求十分强烈时，可以通过持有超过50%基金份额的方式实现上述目标。

实践中，基础设施REITs的投资者分布相对较为分散，虽然当原始权益人持有50%以下的份额可能失去了对“更换外部运营管理机构”事项的“一票否决权”，但原始权益人也很有可能会成为实际控股方，从而在更换外部运营管理机构等事宜上有相对话语权。

3. 回购比例的多少将影响REITs被恶意收购概率的大小

根据“控制权市场假说”，管理层为了防止公司被恶意收购，管理者会采取机会主义行为来降低被外部势力收购的可能。在基础设施REITs领域，尤其是首批试点阶段，项目原始权益人往往选择了较为优质的底层资产，担心被同行业公司恶意收购是发行REITs的重要顾虑之一。被恶意收购的风险大小常常与原始权益人所处的行业和自身的行业地位相关，也就是该企业所处的控制权市场。企业的控制权市场可以视为一个由不同企业竞争资源的市场，原始权益人的竞争企业可以通过收购的方式获得该底层资产的控制权。

基于上述分析，当原始权益人持有较少的份额时，如果其余投资者的平均持有份额也较少，不存在绝对控股方，则REITs被恶意收购的风险高；当原始权益人持有较高的份额时，被恶意收购的风险低，直至高到原始权益人成为绝对控股方时，可以完全防止被恶意收购风险的发生。

(二）回购比例越高，越易实现会计处理上资产并表的预期

当原始权益人回购比例超过一定份额时，会在会计处理上触发原始权益人是否要将底层资产项目合并到财务报表还是移出财务报表的问题，也就是常说的“是否要并表”的问题。根据《企业会计准则第33号－合并财务报表（2006）》对并表原则的说明，明确“控制”是判断财务报表是否可以合并的基础。

实践中，底层资产的出表或并表直接影响原始权益人或其母公司本身的财务报表情况，其决策对原始权益人意义重大，决策的影响因素也较为复杂，例如，风险隔离安排、资产负债结构、对主体信用评级的影响等。因此不同项目的原始权益人对出表与并表的不同实际诉求，也直接导致了不同项目原始权益人回购比例的差异。

(三）回购比例越低，未来二级市场流动性预期越强

基础设施REITs二级市场为投资者提供了转让份额和实现退出的通道，二级市场良好的流动性有利于帮助市场发现底层资产的真实价值、提高专业机构的业务水平、激发投资者的积极性，促进REITs市场的健康发展。原始权益人回购基金份额比例的多少将直接影响二级市场的流动性，影响路径可分为“结构”和“治理”两个层面。

在结构层面，原始权益人回购比例较大时，将必然挤占其他战略投资者、网下投资者、公众投资者能够持有的基金份额总量，而且根据《指引》要求，原始权益人持有的份额又存在较长的锁定期（60个月或36个月），减少了基础设施REITs市场中真正活跃部分的占比，导致流通盘规模较小，流动性水平预期较弱。

在治理层面，原始权益人回购比例较大时，对项目控制权较大，极有可能成为绝对或相对控股股东。大股东相对于小股东具有天然的信息优势，而且基础设施REITs原始权益人又往往本身就是底层资产的实际运营机构，几乎掌握了底层资产运营的全部真实情况，有动力和条件通过自身的信息优势作出对其余小股东不利的交易。这种由于持有者结构而导致的信息不对称问题，甚至会导致出现逆向选择行为，使市场价格难以真正反映产品的价值，从而降低预期流动性水平。

(四）回购比例越高，向市场传递的信号越积极

根据信号传递理论，企业需要向投资者传递企业经营状况良好的正面积极信号，以利于投资者进行投资决策。在基础设施REITs试点推动阶段，市场普遍认识不足，部分投资者还持有怀疑态度，申报试点的企业也处于激烈竞争的状况。原始权益人通过提高回购比例的方式，可以向市场充分传递更积极的信号：一方面，提高回购比例意味着原始权益人愿意更大份额地拥有底层资产并享受收益，可以向投资者传递底层资产质量良好、未来收益可观的积极信号；另一方面，回购比例越高，原始权益人利益与其他投资者利益的一致性程度更高，原始权益人会更有动力通过强化运营能力等方式来积极争取良好的资产收益，从而传递出原始权益人对底层资产的重视程度更高、投资者的利益可以得到更好保障的积极信号。

三、行业规制和发行动机的不同是决策差异化的约束性影响因素

根据上文分析，对底层资产的控制权预期、资产出售后的会计处理方式预期、二级市场的流动性预期、向市场传递信号积极程度预期等因不同回购比例产生结果预期的不同，是原始权益人决策差异化的直接因素。这些因素对回购比例的正负向影响，没有绝对的优劣之分，但要受到客观条件的约束。例如，若某基础设施REITs底层资产项目的公益属性较强、运营稳定性要求较高时，地方政府或该项目行业管理部门对于运营管理机构在资产所有权持有份额可能有较高的要求，在这种客观条件下，即使原始权益人想通过压低回购比例促进未来二级市场的流通，其压低的幅度也只能约束在一定范围内，本文将这种约束称为“行业规制约束”（B1）。再如，某基础设施REITs项目原始权益人希望通过发行REITs尽可能优化资产负债结构，在这种发行“初心”的条件下，即使原始权益人想通过增加回购比例来增加其在未来项目中的控制权，其增加的幅度也只能约束在一定范围内，本文将这种约束称为“发行动机约束”（B2）。行业规制约束和发行动机约束的差异主要体现在这种约束的来源是原始权益人外部还是内部，以下将对这两种约束性因素进行分类阐述。

(一）行业规制约束

1. 地方政府或行业主管部门的特殊要求

根据公共产品理论，政府在公共产品方面更重视的是社会效益的最大化，而私营部门则更重视投资价值的最大化。基础设施资产就是提供公共产品和公共服务的载体，因此在我国推动基础设施REITs试点时，除了原始权益人要有出售资产的充分意愿，也应充分考虑地方政府及各行业主管部门的意见和要求。在政府部门的视角下，基础设施发行REITs除了要考虑收益因素，还会重点考虑项目发行对社会效益可能导致的影响，明确发行后是否可以像发行前一样在项目的管理和维护上得到有效的保障。

在实践中，部分发行基础设施REITs的项目，地方政府或行业主管部门从总体社会效益的角度，对项目运营的实际管理责任提出明确的要求，如将“在项目实际运营管理控制权不发生转移”或“原始权益人需保证对项目的管理权和控制权”等条件作为政府同意该项目发行REITs的前提条件，这些约束客观上限制了原始权益人回购基金份额的选择空间。此类约束在PPP项目中尤为常见。

2. 会计处理原则约束

我国基础设施REITs试点阶段，各方面配套政策还有进一步完善空间，会计处理原则即为其中之一，主要包括两个方面，一是原始权益人可以并表的最低回购份额比例政策不明确，二是并表项目原始权益人净回收资金会计入账类型的政策不明确。

关于原始权益人可以并表的最低回购份额比例。虽然《企业会计准则第33号—合并财务报表》第七条规定，是否可以合并报表应当以“控制”作为主要判断依据。但究竟持有多少可以在会计上认定为“控制”，目前尚无专门针对REITs的相关政策依据。在实践中，尤其是当原始权益人计划回购份额在20% ~ 50%之间时，对“控制”的判断较为模糊，不同的会计师可能会出现不同的判断结果。当原始权益人出表或并表诉求较为强烈时，这种约束会对原始权益人决策产生较大的影响。

关于并表项目原始权益人净回收资金会计入账类型。我国推动基础设施REITs工作的政策导向之一就是推动基础设施由债权融资向权益融资转化，并表项目原始权益人净回收资金理应计入少数股东权益。但也存在一种观点认为应计入负债，行业总体未有定论，整体看具有一定的不确定性。一旦计入负债，并表之后原始权益人可能不仅没有起到降低资产负债率的效果，还会增加负债，将极大影响原始权益人发行REITs的积极性。因此，这种约束给原始权益人的回购比例决策带来较大的影响。

3. 税务筹划约束

在基础设施REITs试点起步阶段，很多项目原始权益人将“多重纳税”问题当作决定回购多少份额的重要因素之一。其原因是，在REITs设立时需要原始权益人先出售项目公司100%的股权而后再进行回购，而现行税法框架下，项目公司100%股权转让需缴纳企业所得税，但原始权益人回购份额部分经历了资产出售和回购两个环节后并未实质转让，却仍需缴纳该部分的企业所得税。因此，原始权益人回购的份额越多，越有可能会增大多重纳税的负担。在这种约束下，为了尽量降低纳税，原始权益人可能会尽量降低回购比例。

值得一提的是，财政部、税务总局于2022年1月26日发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部 税务总局公告2022年第3号），其中明确允许递延原始权益人持有战略配售份额部分的所得税缴纳。该税收政策对于基础设施REITs的发展是重大利好，解除了原始权益人对“多重纳税”问题的困扰。对于将来的基础设施REITs项目原始权益人来说，本项约束的影响将逐渐减少。

(二）发行动机约束

原始权益人发行基础设施REITs的“初心”将影响其对不同回购比例产生不同结果预期的评价标准，一旦不能满足原始权益人既定的发行动机，原始权益人可能也就没有动力再发行REITs。因此发行动机客观上会对回购决策行为形成一定的约束。本文共梳理了原始权益人的五方面主要发行动机，包括盘活存量资产（B21）、实现资产真实出售（B22）、搭建REITs平台战略（B23）、优化财务结构（B24）、实现轻资产运营转型（B25）。

1. 盘活存量资产

盘活存量资产是原始权益人发行基础设施REITs的重要动机之一，原始权益人将闲置的、流动性较低的存量资产变现，转换为高流动性的资产，从而实现资源的优化配置。一方面，可以帮助缓解企业融资压力，拓宽融资来源，增加权益融资比重。另一方面，可以将部分流动性低、前期投资大、投资期限长的沉淀资产转化为流动性较强的金融产品，缓解存量资产占用大额资金的问题，并通过盘活资金投资新建项目，实现资源优化配置。

实践中，若原始权益人以盘活存量资产为主要目的，则重在融资需求，即希望可以快速回收资金，实现存量资产的变现。因此，如果原始权益人回购的份额太多，则净回收资金较少，很难真正起到“盘活”的效果。

2. 实现资产真实出售

资产真实出售是原始权益人将底层资产真实出售给资产支持证券，真实出售行为的结果是将转让的资产从转让人的财产范围中移出，其实质是为了实现风险隔离。一方面，若想实现真正的风险隔离，首先应避免原始权益人对底层资产拥有控制权，否则原始权益人依然为底层资产的实际责任人，根据前述预期因素A1的分析，若想避免控制权，则需尽量降低战略配售比例。另一方面，真实出售需要将被转让的底层资产从原始权益人的财务报表中移除，即实现出表，根据前述预期因素A2的分析，原始权益人需持有尽量少的份额。

实践中，若原始权益人存在较强的实现资产真实出售动机，则会对底层资产的控制权预期（A1）和资产出售后的会计处理方式预期（A2）等结果较为敏感，这些因素就成为了评价这些预期结果的约束性因素。

3. 搭建REITs平台战略

当原始权益人是运营逻辑较强的企业时，常常将REITs视作资本运作平台，将平台建立成为新资产成熟稳定运营后的退出渠道，实现存量项目和增量项目的有效循环。

实践中，若原始权益人以搭建REITs平台为主要动机，其更看重的是未来扩张的可能性，而非短期内的资金回收规模。因此，原始权益人搭建REITs平台，首先会十分在意是否在未来扩募事项中拥有一定的主动权，其次会考虑尽量避免作为外部运营机构被替换的风险。无论是扩募事项还是外部运营机构选择事项，原始权益人较多话语权诉求的约束，会导致其需要更多的控制权，从而有意愿回购更多的基金份额，即此项约束将对底层资产的控制权预期（A1）结果评价产生重要影响。

4. 优化财务结构

优化资产负债结构是企业的财务管理最重要的内容之一。我国基础设施领域长期以来以债务融资模式主导，基建类企业债台高筑，资产负债率攀升，存在一定市场风险。我国基础设施REITs属于权益融资，融资时不仅不会增加企业负债，还可以用募集资金偿还债务，对企业的财务结构具有较强的优化意义。

实践中，资产出表是降低资产负债率的最有效方式之一。当项目原始权益人以“优化财务结构”为主要动机发行REITs时，极有可能会基于资产出售后的会计处理方式预期（A2）因素，对回购份额比例决策进行约束。

5. 实现轻资产运营转型

基础设施投资规模巨大、单体项目投资额高、投资期限长、资金沉淀大且占用周期长，传统的重资产运营模式限制了新建项目的投资建设，也不利于企业的扩张。许多企业开始进行轻资产运营转型，旨在减少固定资产保有量，占领高价值链部分，提升企业的价值。

实践中，若原始权益人以“实现轻资产运营转型”为主要动机，扭转“重建设、轻运营”的企业发展理念，将会更多地扮演“运营者”角色而不是“持有者”角色，会将企业的资源重心放在运营能力的提升，而非控制权的增加。同时，“轻”资产的诉求将会促使其更希望实现资产出表，从而尽量避免回购过高的份额。

四、项目属性和企业属性的不同是决策差异化的内在影响因素

根据上文分析，行业规制、发行动机两大约束因素，共同影响原始权益人对不同回购份额下不同结果预期的评价，从而影响原始权益人的决策。进一步分析产生行业规制的内在原因，则往往是项目属性特征（C1）导致的，例如当项目为PPP项目时，原始权益人作为PPP项目社会资本被当地政府引入的重要原因之一即是其具有较强的运营管理能力，发行REITs可能会一定程度上有悖于政府引进社会资本的初衷，从而提出较多的限制性要求。进一步分析原始权益人产生不同发行动机的内在原因，则往往是原始权益人的企业属性特征（C2）导致的，例如当原始权益人持有较多同类资产时，其潜在可扩募规模较大，搭建REITs平台常常为发行REITs的主要动机之一。需要说明的是，项目属性与企业属性并不能完全割裂，项目属性也可能对企业发行动机产生影响，企业属性同样也可能是导致产生行业规制的重要内在因素。

(一）项目属性

不同类型的项目具有不同的属性特征，项目所在行业（C11）、项目历史收益水平（C12）、项目是否运用PPP模式（C13）等特征都是影响原始权益人回购比例决策的内在因素。

不同行业由于行业整体的垄断程度、常用投融资模式、常用运营管理模式、行业内新建项目需求程度等情况不同，其行业规制要求和管理惯例也不同，从而影响政府对该行业发行REITs的管理思路。例如对于垄断程度高的行业，政府和原始权益人可能会担心被恶意收购，从而尽量提高原始权益人回购比例，确保项目的实际控制权不会被转移。

基础设施由于具有公益属性，其收益水平往往不高。历史收益水平满足发行要求的资产，在原始权益人的所有资产中往往占比并不高，尤其对于地方政府管理下的地方国有企业。因此，在地方政府支持出售优质资产发行REITs的同时，可能希望与其他投资者一同享受相对稳定的项目收益，并不希望过多稀释项目控制权，原始权益人亦不希望将资产真实出售，导致原始权益人回购比例较高。

PPP（含特许经营）项目中，政府引入社会资本的初衷就是希望可以发挥社会资本的运营优势，因此相比于其他项目将更加注重项目的运营管理。政府希望发行基础设施REITs之后，PPP项目能够如发行前一样保持平稳运营，因此特别关注新的治理体系是否有能力保证项目的运营维护的稳定性。为尽可能降低风险，地方政府可能会对原始权益人的回购比例提出更高的要求，以保证原始权益人对底层资产的控制权。已上市的24只基础设施REITs产品中，PPP（含特许经营）项目的原始权益人回购份额普遍高于非PPP类的原始权益人。

(二）企业属性

企业的不同属性特征决定了其可能会有不同的决策逻辑，企业所有权性质（C21）、企业融资战略及历史经验（C22）、持有的潜在同类可扩募资产规模（C23）、企业经营状况（C24）等等特征都是影响原始权益人回购比例决策的内在因素。

不同类型原始权益人发行REITs的动机可能存在差异。中央企业、地方国企等国有企业往往优化财务结构的动机更强烈，如果回购比例过高，优化效果有限，且当不能实现资产出表时，甚至可能会因为并表而造成负债的增加。民营企业整体面临融资难、融资贵的问题，发行REITs的融资动机更加明显。

原始权益人的融资战略及发行相关金融产品的历史经验，会影响其对基础设施REITs的认知，从而影响回购决策。首先，如果企业的融资战略偏好保守，发行REITs可能会考虑尽量减少对现状的改变，从而持有更多份额以减少控制权变化。其次，如果企业倡导轻资产运营的经营策略，一方面会看重通过REITs实现退出的功能从而有压低回购份额的动力，一方面又会看重REITs的平台功能从而有增加回购份额保证一定话语权的动力，最终的决策将是不同动机下博弈与平衡的结果。第三，如果企业具备在境外发行REITs的经验，这类原始权益人则往往会更偏向于采用海外发行REITs的逻辑，选择较低的回购比例。

原始权益人持有的同类资产规模会通过不同的路径对回购比例造成影响。持有的同类资产规模少，可能会导致原始权益人不愿意让渡控制权，从而提高回购比例；持有的同类资产规模多时，可能会面临REITs退出功能导致有意愿压低回购比例和REITs平台功能导致有意愿增加回购比例的权衡与取舍。

原始权益人的经营状况，尤其是拟发行REITs时企业的资产负债结构，会深度影响其发行REITs的动机。当企业的资产负债情况亟需改善时，尤其对于资产周转率低、期限较长的资产占主体的原始权益人，有较为强烈的降杠杆需求，则会非常希望通过资产出表并提高净回收资金的方式来降低资产负债率，从而尽量压低回购比例。

五、讨论与建议

本文聚焦基础设施REITs项目的原始权益人作为战略投资者对基金份额进行战略配售，即将发行上市的REITs进行一定比例“回购”这一特有安排，以原始权益人进行回购比例决策的影响因素为研究对象，识别了三个层级、五个方面共19个影响因素，并深入分析各项影响因素的内容，梳理影响路径。

(一）主要发现

本文研究发现，不同回购比例产生结果预期（A）的差异是回购比例决策差异化的直接影响因素，原始权益人在决策持有多少战略配售份额时，会对战略配售行为可能导致的结果产生预期，从而通过此种预期来推算其回购比例，具体包括对底层资产的控制权预期（A1）、资产出售后的会计处理方式预期（A2）、二级市场的流动性预期（A3）、向市场传递信号积极程度预期（A4）等四方面因素。

其次，回购比例不同会对导致上述预期结果向不同方向发展，很难以单一标准评判哪个方向更加正确合理，但会受到客观条件的约束（B），以约束来源区分，可以分为行业规制约束（B1）和发行动机约束（B2）。行业规制约束可细分为地方政府或行业主管部门的特殊要求（B11）、会计处理原则约束（B12）、税务筹划约束（B13）等；发行动机包括盘活存量资产（B21）、实现资产真实出售（B22）、搭建REITs平台战略（B23）、优化财务结构（B24）、实现轻资产运营转型（B25）等。这些约束会影响结果预期优劣的评价标准，是回购比例决策的约束性因素。

第三，进一步深入分析产生上述约束的根本原因，其核心是项目和企业自身的属性特征（C），项目属性（C1）包括项目所在行业（C11）、项目历史收益水平（C12）、项目是否运用PPP模式（C13）等，企业属性（C2）包括企业所有权性质（C21）、企业融资战略及历史经验（C22）、持有的潜在同类可扩募资产规模（C23）、企业经营状况（C24）等，这些属性特征产生了客观约束，影响了预期结果的评价原则，是原始权益人回购比例决策的内在影响因素。

(二）“外星人眼”模型的提出

基于本文分析，可以进一步推演出原始权益人进行回购比例决策时的影响路径：项目与企业属性特征方面的内在因素（C1、C2），产生了行业规制（B1）和发行动机（B2）方面的约束性因素，决定了预期结果（A）的评价标准，从而通过对预期结果这一直接因素的判断，进行了回购比例的最终决策，即“内在因素-约束因素-预期因素-最终决策”的路径。

为了更加清晰地梳理本文提出的直接因素、约束性因素、内在因素之间的关系和影响路径，借鉴王守清教授于2004年进行风险因素识别与分析时提出的“外星人眼模型”（Alien Eyes’ Model）的设计灵感，本文提出基础设施REITs原始权益人回购份额影响因素的“外星人眼模型”，如图1所示。

国1 基础设施REITs原始权益人回购份额影响因素的“外星人眼模型”

(三）主要建议

首先，基础设施REITs原始权益人就战略配售比例的决策是在其资产发行众多决策过程中的重要一环，同时也是一个影响因素众多的复杂过程，建议原始权益人在进行有关决策时，可借鉴本文提出的“内在-约束-预期”的路径，建立系统的分析框架，全面识别出符合项目实际情况和企业真实诉求的影响因素，基于多重目标进行最终的回购比例决策。

其次，原始权益人在基金份额中持有比例的多少没有绝对的优劣之分，由于基础设施项目和原始权益人企业的具体情况不同甚至可能产生截然相反的评价结论，因此在有关政策制定时，出于某单一考虑因素进行一定的下限或者上限设置是一种较好的思路和措施，但应充分论证限值对于各个行业和各类情况的普适性和合理性。特异性是基础设施项目的重要特征之一，应尽量避免政策安排的“一刀切”，也可尝试打破“标准化”的惯性思维，当较难分行业分类别细化政策要求时，应尽量通过市场方式进行约定和管理。

注：本文原载于《中国PPP年度发展报告（2022）》（社会科学文献出版社2022年10月第1次印刷，清华大学PPP研究中心组织编写，主编王天义、韩志峰）的融资创新章节，原文作者伍迪、苏靖丹、牛耘诗、王守清，本次发表有部分内容修改及数据更新。