REITs项目申报推荐，

走向规范化、标准化、精细化

—— 深入理解《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》

J9九游会咨询有限公司  徐成彬

发展是第一要务，改革是根本动力。基础设施REITs是盘活存量资产促进投资发展的重大举措，是投融资体制改革的重大创新。自2020年4月基础设施REITs试点40号文发布以来，历经2020年8月的586号文、2021年7月的958号文和2022年7月的617号文等政策出台，REITs项目申报推荐工作制度体系在总结试点经验的基础上不断完善。2023年3月24日，国家发展改革委重磅发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称236号文），这是对REITs试点工作的前期准备、发行条件、审核流程、专业支撑、募投项目、运营管理等要求的系统总结和再次升华，体现了申报推荐工作规范化、标准化、精细化的管理转型，对于进一步提升项目申报推荐的质量和效率、推进基础设施REITs常态化发行具有重要指导意义。

一、前期培育纳入了基础设施REITs项目发行上市的必经阶段

基础设施REITs诞生在中国资本市场不足2年，尚处于婴幼儿期，需要呵护和引导。同时，基础设施REITs产品发行相当于“并购重组+资产IPO”，涉及众多管理环节和不同利益相关方，准入门槛相对较高，加强前期培育对于REITs健康发展具有重大意义。

(一） 前期培育是基础设施REITs必不可少的自我成长阶段

1990年12月19日，上海证券交易所正式开市交易，中国股票市场历经30余年的发展，企业上市辅导始终是必不可少的强制过程。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》等要求，保荐机构（保荐人）在推荐发行人首次公开发行股票上市前，应当对发行人进行辅导，上市辅导期原则上不少于3个月，通常为3至12个月。

公募REITs是资产的上市，资产质量始终是基础设施REITs持续健康发展的生命线。我国REITs一级市场的持续火爆和二级市场的稳健表现，根本上源于项目资产质量过硬。前期培育本质上是底层资产质量自我完善提升、直至符合基础设施REITs发行条件的过程。

基础设施REITs前期培育的主要工作包括梳理筛选资产、制定产品方案、完善合规手续、解决难点问题等，为规范高效的申报推荐工作奠定基础。其中：梳理筛选资产是从发起人（原始权益人）持有的众多资产中，遴选适合发行REITs的资产类型，明确资产范围，开展资产重组等工作；制定产品方案主要确定基金管理人、ABS管理人、产品交易结构和股债结构等内容；完善合规手续是通过尽职调查和部门沟通协调，补办缺失的权证和存在瑕疵的手续，以及请有权机构依法出具相关说明函件、确认资产转让条件等；解决难点问题是依法依规地解决项目所属行业和项目自身存在的个性化难题，如非水可再生能源项目的电价附加资金补助目录核查情况、国补退坡影响、国补应收账款处置等问题。切实做好项目前期培育，对于加强项目储备、保障项目合规、提升资产质量、促进稳健运营、提高推荐效率具有重要意义。

(二） 前期培育是发起人(原始权益人)的主动作为过程

《首次公开发行股票并上市管理办法》提出，对于企业首次公开发行股票并上市，保荐人及其保荐代表人应当遵循勤勉尽责、诚实守信的原则，认真履行审慎核查和辅导义务，并对其所出具的发行保荐书的真实性、准确性、完整性负责。我国基础设施REITs申报推荐政策也明确要求，发起人（原始权益人）要认真学习REITs申报推荐要求，提高风险甄别和尽职调查能力，真实、全面、客观反映项目情况，不得弄虚作假、避重就轻、违规包装。

前期培育期限长短，不仅与项目自身的成熟度有关，更与发起人（原始权益人）发挥主观性的程度有关。截至目前，还没有任何基础设施REITs项目在申报推荐伊始就手续完备、毫无瑕疵。前期培育阶段正是完善手续、修补瑕疵的阶段，基础设施REITs要求的项目审批、核准或备案，以及城乡规划、土地管理、环境保护、施工许可等方面的手续都是法定的基本要求。求人不如求己，对于法定“不可逾越”的证照，发起人（原始权益人）应自力更生，及早协调项目所在地相关部门补办缺失的法定权证、落实资产转让条件等，而不必怨天尤人，更不能将项目合规性“硬伤”传递给投资人。

为了促进消费带动经济增长，236号文首次将消费基础设施纳入REITs底层资产。236号文明确提出“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”。在消费基础设施项目前期培育阶段，项目发起人（原始权益人）要重点关注项目用地性质，土地使用应符合土地管理相关规定。同时，项目发起人（原始权益人）可参考保障性租赁住房REITs的有关政策，开展消费基础设施业务的机构必须独立法人主体，并严格控制募集资金流向。

在前期培育阶段，发起人（原始权益人）要充分借助基金管理人（ABS管理人）、工程咨询机构等专业力量，提升前期工作质量和效率。针对个别有重大影响的关键问题，原始权益人可主动聘请权威的独立第三方机构出具专业意见。例如水力发电站项目，存在“靠天吃饭”的风险，通过第三方专业机构出具独立的流域水量分析报告，利用长周期的历史水文资料分析逐年发电量变化情况，有助于更客观地判断流域来水趋势和项目多年平均发电量。

(三） 前期培育是监管机构支持项目推进的提质增效过程

前期培育主要对标基础设施REITs发行条件，针对具体项目发现问题、分析问题和解决问题，主动防范和提前化解项目可能存在的重大风险。这不仅有助于提升项目的资产质量，避免项目利益相关方盲目“闯关”而导致返工，也有助于减轻后续审核和监管的压力，提高推荐和发行的效率。

为了积极支持原始权益人和基金管理人及时解决问题，国家发展改革委适时邀请富有经验的行业专家进行辅导，具体参与辅导的形式灵活多样，既可以背对背地查看项目初步材料，提交辅导意见或问题清单，也可以参加国家发展改革委投资司组织的基础设施REITs开门办公会，面对面地交流答疑或者提出修改完善意见。

对于存在质疑或有问题的项目，国家发展改革委根据需要组织专业力量开展现场核查，通过现场踏勘、召开座谈会、用户访谈、调查问卷等形式，获取第一手资料，形成调查报告，不仅可以印证项目申报材料的真实性，也有利于进一步判断项目发行REITs的可行性。

二、规范透明展现了基础设施REITs项目申报推荐程序的鲜明特色

基础设施REITs尚属新鲜的金融创新产品，试点项目的行业类型、区域范围、发行数量和市场规模还很有限，很多领域发行REITs的关键问题尚在探索研究中，但规范申报审核程序、明确申报要求和发行条件、做好项目协调服务和推荐工作，一直是监管部门倡导和践行的目标。

(一）基础设施REITs申报推荐流程日趋规范

2020年出台的40号文就明确提出，国家发展改革委、中国证监会依据职责分工，不断优化流程、提高效率，推动基础设施REITs试点工作顺利开展。经过近3年的试点探索和流程优化，特别是25单产品成功上市实践，基础设施REITs申报推荐和审核发行工作流程日趋规范，逐步形成了包含前期培育、项目推荐、产品审核和发行上市的四阶段流程，具体工作内容参见图1。

图1  基础设施REITs申报推荐和审核发行程序

第一阶段（前期培育）和第四阶段（发行上市）的工作主要由原始权益人、基金管理人主导，第二阶段（项目推荐）的工作主要是国家发展改革委主导，第三阶段（产品审核）的工作主要是中国证监会主导。

在前期培育和项目推荐阶段，省级发展改革委要组织发起人（原始权益人）等有关方面选择优质项目，纳入全国基础设施REITs试点项目库，对项目申报材料进行初步审核，并出具无异议函或书面支持意见；中央企业既可将项目申报材料和项目所在地省级发展改革委意见直接报送，也可以选择通过省级发展改革委报送。根据“先评估、后决策”的原则，国家发展改革委对省级发展改革委正式报送的项目和直接受理的中央企业项目，委托咨询评估机构进行综合评估，经审核完成后向中国证监会正式推荐项目。

(二）项目申报推荐工作时限公开透明

在项目完成前期培育、申报材料符合发行要求的条件下，236号文对基础设施REITs申报推荐工作提出了严格时限要求，倒逼相关单位及时“出手”。一是省级发展改革委初审项目为5个工作日，该期限内要么正式受理，要么明确回复不予受理；国家发展改革委对中央企业直报的项目材料进行初审也一视同仁，同样限定5个工作日。二是咨询评估机构受国家发展改革委委托，开展项目评估时限一般不超过30个工作日；特殊情况难以完成时，需要书面申请延期。三是从正式受理至推荐项目的总期限不超过3个月，不含补充和修改项目材料的时间。国家发展改革委公开项目推荐阶段相关环节的工作期限，主动加压和自我约束，促进了项目推荐工作透明化，也为接受各方监督提供了依据。

程序公开和标准透明也倒逼项目申报前做足功课。自2020年10月第一批基础设施REITs试点项目申报以来，有关项目申报推荐和审核发行是摸着石头过河的过程，有关项目评估要点逐渐丰富，工作时序不断优化调整。经过2年多的探索，目前项目审核要求和发行条件已日趋明确，236号文对项目申报材料也提出了更高要求。对于省级发展改革委或中央企业正式报送的项目材料，如果国家发展改革委受理后但认为明显不符合发行条件或材料不完整、不齐备，项目材料将面临被“退回”的风险，虽然项目理论上还存在重新申报的机会，但对发起人（原始权益人）或基金管理人（ABS管理人）的声誉可能产生负面影响。

三、资产分类管理明晰了基础设施REITs项目发行的关键条件

为更加准确地反映不同项目的投资收益水平，促进投资人对项目收益率做出合理判断，236号文将基础设施资产区分为经营权类和产权类项目，结合二级市场表现，适度降低了最低收益门槛，有利于更多原始权益人发行基础设施REITs产品。同时，236号文明确了项目管理手续补办的原则，有利于更好判断项目合规性。

(一）不同类项目收益率：净现金流分派率3.8%与内部收益率5%

自我国首批基础设施REITs试点项目申报以来，净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）一直是衡量各类项目投资收益率的主要指标，并且统一要求未来3年该指标原则上不低于4%，反映了试点初期监管机构保护投资人的初衷。从目前上市的25支基础设施REITs二级市场的投资收益看，基础设施资产明显区分为产权项目和经营权项目，其收益水平的指标分别为净现金流分派率与内部收益率。

产权项目一般包含土地使用权，包括产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等资产，其净现金流分派率可以直接反映各年获利能力。在目前上市的25单基础设施REITs产品中，16单产权项目二级市场价格普遍上涨，加权平均涨幅大约26%，目前进入二级市场的投资人的平均净现金流分派率已降至3.5%左右。236号文将该指标准入门槛由4%调减至3.8%，明显地高于二级市场的投资收益率，对于投资人仍具有较大的认可度和吸引力，也有利于原始权益人将更多符合条件的产权项目发行REITs产品。

经营权项目主要指特许经营项目和经营收益权项目，包括高速公路、污水垃圾处理等资产，其REITs估值一般不含土地使用权，特别是特许经营项目在经营期满时将无偿移交，持有期间存在“还本付息”的内在需求，其净现金流分派不仅明显高于无“还本”诉求的产权项目，而且其大小与项目自身剩余经营年限有关，可比性相对较弱。内部收益率（IRR）是资金存续期的各年净现值（现金流入扣减现金流出）累计值为零的折现率，反映了经营权REITs项目在剩余年限的总体盈利能力，同时鉴于基础设施收益相对稳定，IRR更好地反映了基金存续期内的各年获利能力预期。受新冠肺炎疫情等因素影响，3单高速公路REITs的二级市场价格仍低于发行价，目前已上市的9单经营权REITs的内部收益率（IRR）平均值为5.5%左右。236号文对经营权项目不再统一规定最低的净现金流分派率，规定首发REITs项目IRR原则上不低于5%，略低于9单已上市经营权REITs的实际收益率，但明显高于市场大多数理财产品收益率，也有利于推动更多经营权资产进入公募REITs市场。

无论是产权类还是经营权类基础设施，项目自身收益是投资回报的主要来源，预期收益率必须基于项目历史收益数据，全面分析可能影响收益率的各项因素。例如，受新冠疫情影响，文化旅游基础设施过去三年的客流和财务数据不能反映其正常经营状况，需要追溯至2019年及以前的相关数据。

目前，我国基础设施REITs一级市场发行火爆，战略投资人争抢REITs发行份额愈演愈烈，二级市场平均涨幅较高。这一方面反映了我国资本市场存在“资产荒”而REITs资产质量总体优良的现状，另一方面也导致大部分一级市场投资人“躺着挣钱”而二级市场投资收益率相对不高，不利于提升二级市场流动率。

从长远看，监管部门提出基础设施REITs投资收益的最低门槛要求，旨在鼓励更多优质资产参与REITs市场，但资产上市后的实际收益率与多种因素有关，可能与申报推荐阶段的预期收益率存在较大偏差，因此投资受益人更多地需要通过独立的专业判断，选择适合自己的投资标的。

(二）保障性租赁住房：首发评估净值门槛从10亿元降至8亿元

保障性租赁住房是重大的民生基础设施，很多大城市不仅拥有大量的存量资产，也有庞大的建设规划。由于我国保障性租赁住房的政策出台仅有2年时间，各地纳入政策保障的资产规模还较小。同时，保租房的租金水平显著低于市场化的长租房，租金上涨幅度和调整频率必须遵循有关规定或履行法定程序，因此符合REITs发行要求的保障房资产受到了较大限制。

目前上市的4单保障性租赁住房REITs的发行规模均为12亿元至13亿元，属于单只REITs估值平均最小的资产类型。236号文将保障性租赁住房首发当期不动产评估净值降至不低于8亿元，将激发更多地区将优质保障房资产投放至公募REITs市场，有利于通过REITs模式盘活存量保障房资产，更好地解决新市民、青年人等住房问题。

(三）投资管理合规性手续：应补尽补，不能简单地以函代补

基础设施REITs申报涉及立项、规划、土地、环评、开工和竣工验收等投资管理手续，必须依法办理和管理。236号文再次强调，投资管理手续合规性要以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据，重大改扩建工程主要依据改扩建时的相关手续办理情况。投资管理手续缺失或存在瑕疵，是基础设施REITs项目前期培育阶段普遍存在的现象，其总体处理原则是应补尽补，不能简单地以函代补。

236号文严把投资管理合规性，分类明确了不同情景下补办手续的原则，具体分为三种情景：一是投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的手续（如2010年以前建设项目的节能评估），二是投资建设时应当办理但现行规定已经取消（如建设用地批准书）或与其他手续合并的有关手续（如划拨用地的土地预审意见），三是投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，分别提出了相应的解决问题路径，为发起人（原始权益人）和地方政府相关部门协同办理相关手续提供了依据。

四、资金监管和运营责任突显了基础设施REITs项目的周期管理

盘活存量，带动增量，促进投资良性循环，这是我国发展基础设施REITs的初衷。自首批基础设施REITs申报工作启动以来，发行REITs净回收资金的90%以上都要以资本金形式投入新建项目，236号文强化了资金监管和运营责任，回应了募集资金投向多元化和使用年限适当延长等诉求，有利于保障基础设施REITs净回收资金的有效投资。

(一）首次调整了回收资金用途

236号文提出不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。回收资金的多重用途，为发起人（原始权益人）带来更大的选择空间，同时仍然保留大多数净回收资金必须用于绿地投资，有利于发挥新增投资的乘数效应。

(二）回收资金3年内使用完毕

236号文对净回收资金的使用进度提出了新要求，即2年内使用率达到75%以上，3年内全部使用完毕，旨在督促回收资金尽快投入使用；同时，建立了回收资金使用的直报制度，即每季度结束后5个工作日内向国家发展改革委投资司直接报送回收资金使用情况，便于监督检查，保障回收资金高效发挥作用。

(三）运营管理责任更加明确

236号文进一步夯实了基金管理人运营管理责任，要求运营管理机构更加注重项目运营可持续性。基础设施REITs投资人的主要收益来源于项目自身现金流，项目运营管理能力是投资收益的重要保障，也是实现项目公共属性和经济属性有机统一的关键所在。基金管理人必须加强资产的运营质量责任、安全生产责任、环境社会责任等方面管理，及时披露项目运营信息。

此外，236号文延续2022年的617号文的要求，将基础设施REITs首发项目的实际运营表现与扩募资格挂钩。因此，资产运营管理能力日益成为影响REITs发展全局的关键因素。