从宏观视角看，消费是经济增长的三驾马车之一，过去长期靠投资拉动经济，未来趋势是，消费成为促进经济复苏和增长的主要动力。正因如此，今年3月份，国家发展改革委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），首次将消费基础设施纳入到REITs底层资产范围，成为我们探讨内容的出发点。

首先请关注“236号文”对消费类基础设施发行REITs的基本要求。第一，优先支持四个领域：百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。第二，项目用地性质要符合土地管理相关规定。第三，项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。第四，发起人（原始权益人）对回收资金进行严格监管，必须优先加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。第五，严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。

从消费基础设施的底层资产申报和审核层面来看，我个人认为应重点关注以下十个方面：

第一，入池底层资产是产权明晰的商业项目。消费基础设施涉及范围广，但“236号文”明确提出优先支持四类消费基础设施探索发行REITs。很多商业综合体业态具有综合性，但凡涉及到办公用房、酒店、公寓、住宅等不在规定范围内的资产，必须先行剥离，保证REITs入池资产纯净，符合“236号文”要求。同时，底层资产必须权益清晰，是发起人或原始权益人持有的合法资产。

第二，原始权益人是不涉房的独立法人主体。“236号文”明确提出，项目原始权益人应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，当前无商品住宅开发资质和业务。原始权益人在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅开发业务有效隔离，保持相对独立。在公募REITs发行前，原始权益人应完成资产重组，将底层资产装入新设项目公司；特别是涉及到多个子项目，不同子项目从原来资产的所有者进行剥离和重组后，统一装到项目公司里。原始权益人名下要有丰富的消费基础设施，发行REITs时一方面要继续承担运营主体责任，二来要保证储备资产满足可扩募资产的规模要求。

第三，项目用地一般以商业用地为主。项目用地性质应符合土地管理相关规定，一般为商业用地。早期开发建设的商业基础设施，其土地主要通过划拨和协议出让方式取得，项目建设时可能需要依法依规办理土地预审意见、建设用地批准书等手续。以招拍挂方式取得土地使用权的项目，土地出让产权相对明晰，通常不涉及到土地预审和建设用地批准书。

第四，法定的投资管理手续应补尽补。投资管理手续是否合规，应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据。此处应遵循三条原则：第一类情况，项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况，如2010年以前批复的能耗较高的消费基础设施项目的节能审查意见。第二类情况，投资建设时应当办理，但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见，如2019年以前批复的建设项目缺失用地预审或选址意见书。第三类情况，项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，原则上必须依法补办，如项目立项手续、城市建设用地规划许可证等。

第五，租户业态结构与租约期限配置相对合理。商业基础设施收入包括商铺租金、车位和物业费收入、其他（零售、餐饮、文娱、服务等），需要关注各自占比及分散性。如果租户存在办公等非商业业态，原则上需要进行适当调整，特别是占比较高的租户需要重点关注。另外，租户租约期限直接关系到项目收益稳定情况，所以需要分析既有租户的到期时间分布和租约期限分布：以租约到期时间相对分散，整体租约期限较长为好。1~3年、3~5年、5~10年及以上租约期限结构配置合理，长短结合，兼顾灵活性与稳定性。

第六，项目历史和预期收益均应持续稳定。原则上，过去三年的历史收益保持稳定，且净现金流为正。由于遭遇新冠疫情，过去三年消费类基础设施受到的冲击较大，此时需要把历史数据进一步向前延伸到更早期，才具备更强的说服力。很多消费类设施涉及到关联交易，必须体现关联交易公允性和交易可持续性。资产未来收益增长潜力要考虑到多方面因素，一是基于历史的增长率，二是要考虑到周边商业设施的竞争。根据相关政策要求，未来净现金流分派率原则上不低于3.8%。

第七，资产估值核心参数假设应有根有据。资产估值的基准值、增长率和折线率等参数选取尤为重要，应秉持谨慎原则。过去三年，消费基础设施资产收益可能有波动性，不能取其中最高点的收益作为基准值，要综合选取平均值或其他相对合理值作为基准线。从增长率来看，要考虑到当地商业未来的发展潜力，过去的经营增长情况与商业结构有关，涉及不同业态的位置和租金，以及各类商业服务的能力和质量。折现率是对估值呈现指数影响的重要参数，建议持谨慎态度。消费类基础设施整体上来看属于产权类项目，可参考产业园区、仓储物流等已上市REITs资产，目前的折现率一般不低于6%。消费基础设施发行REITs时，基金存续年限一般与土地剩余年限保持一致。商业土地的年限在50年左右，发行REITs的预期现金流折现期限较长，可能涉及到大修或更新改造等资本性开支。

第八，资产运营管理机构有能力和激励奖惩机制。消费基础设施是强运营型的资产，跑冒滴漏问题突出，发行REITs亟需精细化运营管理。原始权益人发行REITs后，从资产的所有者转变为资产经营管理者，跟基金管理人签订协议，存在委托代理关系，此时需要有相应的运营监督机制，形成有效的激励和奖惩机制，否则经营动力和效率可能不升反降。长期而言，基金管理人要建立运营管理核心团队，加强运营管理团队能力建设和提升，将来REITs扩募时要做好运营管理机构的统筹。

第九，原始权益人对土地增值税等税收承担兜底责任。在基础设施发行REITs过程中，税收安排基本上分为四步：首先，有完整的纳税方案；第二，纳税方案必须跟当地税务主管部门进行沟通；第三，要有专业机构，特别是专业税务师事务所或者会计事务所对纳税方案出具第三方意见；第四，原始权益人必须对将来可能会出现的税收补缴或滞纳金提供相应承诺，如对土地增值税等税金承担所有相关经济和法律责任的兜底承诺函，提交国家发展改革委。

第十，净回收资金严禁流入商品住宅等领域。商业基础设施租金等收入直接进入项目公司，实现资金间的有效隔离，防止资金混同或挪用。净回收资金的流向和使用要严格符合“236号文”的规定，投资到新商业设施或相关基础设施。目前某些消费基础设施可能有一个现实问题：在特定的城市区域内，消费能力和意愿很难在短期内实现突破性进展，因此部分底层资产所在的城市商业基础设施投资需求相对不足，甚至短期内没有相关需求。如果当地确实没有相应的商业投资需求，净回收资金可以选择异地投资商业基础设施，也可以选择投资本地相关的基础设施，如已有商业设施的配套改造或数字化提升。原始权益人应建立REITs回收资金管理制度，对回收资金的存储、使用、变更、监管和责任追究，以及回收资金的使用申请、分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露程序等内容进行明确规定，实现回收资金的严格闭环管理，切实防范回收资金流入商品住宅领域。原始权益人及其控股股东就回收资金的管理出具承诺函，并在招募说明书公开披露，接受社会监督。

由于时间关系，我就简单讲以上十个方面的内容。整体而言，消费基础设施REITs还在研究过程中，很多问题仍需在实践过程中继续摸索和不断总结。我相信，消费基础设施是公募REITs一大类重要资产，未来规模可能达到万亿级别，前景十分广阔。希望更多的原始权益人和地方政府积极支持消费基础设施REITs发展，共同推动首批产品早日发行上市！谢谢大家！